同时这种模式也有非常明显的缺点：过渡依赖某一两种原材料。一旦遇到价格巨幅变动，或者禽流感等自然灾害，就容易缺乏抗风险能力。

一方面能够容易实现口味的标准化，采购加工比较容易，方便快捷推广，迅速做大销售额；另一方面门店的属性非常清晰，客户就是来买夫妻肺片或者百味鸡的。

2021年，公司从顺安食品的采购额超过1.8亿元，从宁国宁宁食品（猪蹄、猪耳朵为主）的采购额超过5000万元，这意味着，仅紫燕食品一家公司创业与农村开发区别大吗，就从宁国当地采购数亿元的工业化生产的农产品。

公司在招股书中也称，随着公司主要大型生产基地宁国基地的投产，综合考虑采购运输成本、供应量稳定性及双方合作情况后，公司增加了向距离较近的供应商安徽省顺安食品有限公司的采购。

紫燕百味鸡加盟费多少

2019年至2021年，各期末终端加盟门店数量分别为3,511家、4,365家和5,132家，各期新增终端加盟门店数量分别为1,053家、1,226家和1,440家，各期退出终端加盟门店数量分别为391家、372 家和673家，各期净增加终端加盟门店数量分别为662家、854家和767家。

其次，加盟店没有价格自主权。公司通过 POS 系统对终端门店对外零售价格进行管控，根据不同地区消费能力和产品的竞争力制定不同的零售指导价，经销商可根据实际的市场销售情况向公司申请调整，公司审批通过并通过中台系统登记后，该终端门店 POS 机系统自动更新产品价格，原则上同类产品在同一经销区域零售价格相同。终端门店只能根据 POS 机内设定的产品价格进行销售；

从销售额来看，2019年至2021年，公司销售给前员工为实控人的经销商的占比在86.61%、 84.44%和 77.60%。

看似加盟费不算高，但是公司招股书显示，大部分经销商是公司的前员工。公司经销商实际控制人中有 11 名公司前员工，该等员工从公司离职前主要为区域管理团队核心人员，且均从 2016 年底公司调整销售模式时成为公司经销商。

截至22年8月，公司终端门店超过5300家，覆盖二十多个省、自治区、直辖市内的140 多个城市，门店数量稳居佐餐卤味领域第一。

公司销售主要面向华东，2019年至2021年，在华东地区的销售收入占主营业务收入比例分别为 75.23%、74.81%和 73.51%，销售区域较为集中。公司销售区域集中的主要原因为华东区域经济较为发达、人口稠密、人均消费能力较高，因而公司在华东区域投入的市场拓展资源较多。

招股书显示，2019 年至 2021 年，公司实现的营业收入分别为 243,499.10 万元、 261,299.38万元和 309,209.24 万元，归属于母公司股东的净利润分别为 23,389.01 万元、 31,007.69 万元和 27,156.93 万元。

原材料价格波动。行业的毛利率水平与上游采购成本有关，近期肉类价格有上涨趋势，如果不能通过提价有效传导，可能会对公司的盈利水平产生影响。

食品安全问题。如果在卤制品加工制作过程中，食品安全不达标，将会对品牌形象造成影响。卤制品保质期短，需冷链运输，如果在运输过程中脱离冷链，有可能会变质。

我们选取3家休闲卤味公司对紫燕食品进行估值，绝味、周黑鸭和煌上煌在23年的估值均值为22倍，卤味赛道的估值主要考虑公司所处的扩张阶段和公司经营能力。

华东疫情比较严重时期，公司也积极抓住了团购等渠道销售预包装产品，因此我们预期22年公司预包装产品依旧保持较高增长，23、24年逐步回落到稳定的增速。

近几年公司预包装产品增速较快，主要系子公司的花生米、坚果等包装产品快速扩张，同时公司通过盒马、叮咚买菜等大型生鲜电商渠道销售预包装产品。

从业务来看，公司的业务分为鲜货产品、预包装产品、包材、加盟费等，其中鲜货产品和线下门店数量及单店营收的修复有关，预包装产品取决于公司在团购、新零售等渠道的发力程度，包材和加盟费等主要和门店数量挂钩。

在运输成本方面公司和绝味相比也有很大的优化空间，21年公司的单店运输成本为2.6万元/店/年，是绝味的2倍左右。不过可以发现自从20年公司进行工厂集中化升级后，单店运输成本有一定优化。未来进一步优化运输成本的方式主要是加强门店密度和动态优化工厂布局。

和绝味相比，公司的生产产品的平均人工成本还远高于绝味，自动化生产的优化空间较大。以上数据说明公司的在生产上的效率在逐步提升，而且公司也有意识得进行集中化生产，重视自动化水平的提升，我们认为未来几年随着产能扩大，生产的规模效应会得到进一步提升。

我们拆分了公司生产产品的平均人工成本和制造费用，可以发现产品的人工成本近年来有明显的下降趋势，制造费用在18、19年也存在下降趋势，20年新增产能后短期拉高了制造费用，但是从21年下半年开始也有回落的趋势。

计划投入14%的募投资金建设大型仓储基地，提高原材料库存管理能力进而加强成本管控。其次是将14%的募投资金用于品牌营销，其实近几年公司对品牌营销的重视度在逐步提升，广宣费逐年增长。具体举措包括连续3年举办“517吃货节”，连续两季为《灌篮少年》节目独家冠名，公司在营销方面在不断创新和突破，加强对年轻消费群体的触达。

公司本次上市募集5.65亿元，计划其中57%的资金用于新建产能，预计在安徽宁国和重庆荣昌分别新增1.1和0.8万吨产能，意味着在21年的基础上提升26%的产能，项目计划建设周期为2年。

18、19年公司的产能都处于满负荷状态，20年公司对各区域生产基地进行了集中化整合，新建了大型生产基地，将产能较低的旧生产基地产能逐步转移至邻近的大型生产基地，机械化、自动化水平也有提升。

在产能布局上，公司建立了安徽宁国、湖北武汉、江苏连云港、山东济南、重庆5家工厂，基本可以辐射全国。由于产品多为现货卤味，保质期短，原材料运送至工厂以及产品制作完成到配送均需要全程冷链配送，公司设立了八家冷链子公司，结合生产基地以最优冷链配送距离作为生产半径，能够做到“前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店”；并且对冷链运输全过程实施监控，产品新鲜度有保证。

根据窄门餐眼数据，紫燕覆盖了166个城市，廖记、九多肉多覆盖95和54个；除了九多肉多主要布局下沉市场（三四线占比达到78%），其余品牌均在一线、新一线和二线城市布局较多，而紫燕在三线及以下的占比要高于其他三家品牌。

公司的领先优势非常显著，其门店数量是其他头部品牌的5倍以上，差距比较悬殊。相比休闲卤味赛道，绝味的门店数量是煌上煌的3.7倍、是周黑鸭的4.7 倍。

随着公司产能布局的进一步完善，叠加品牌影响力的提升，以及优异的加盟门店模型，我们认为利用好经销商杠杆可以进一步加快全国化布局。

从返利情况的趋势来看，公司越来越重视终端的线上和线下的促销活动，可能是疫情下终端需求确实比之前有减弱，不过确实反映出公司积极营销的态度，尽力保证门店的营收和加盟商的利益。

而且从公司的返利情况来看，公司返利的占比在逐年提升，对下游的扶持力度在加大。除了进货返利，对年度增量（鼓励增长）、线下促销活动和电商促销活动都有较多的返利支持，在2020年疫情期间也增加了特殊情况的额外支持。

以夫妻肺片为例，公司对非前员工这类新经销商的出厂价明显低于前员工经销商，其他产品也是如此；新经销商在经销及门店环节的毛利率也高于前员工经销商。

2）紫燕百味鸡的工厂主要设立在山东济南、湖北武汉、江苏连云港、安徽宁国、重庆5个地区，假设这5个省市的周边区域会发展得更迅速，参考重庆市、湖北省现在的情况，周边区域未来可达到12万人/店，其中店均覆盖人数指标低于目标水平的省市维持当前水平。其中，山东省的发展一般，假设其店均覆盖人数未来也可达到12万人/店。根据地图可知，周边区域包括北京市、河北省、浙江省、江西省、河南省、湖南省、四川省、贵州省、陕西省9个地区。

1）将江苏省、上海市、天津市、安徽省、湖北省、重庆市这几个渗透率较高的地区作为参考区域，紫燕百味鸡的工厂也主要设立在这几个地区，假设在现有基础上，这几个地区密度再提升10%，即预计店均覆盖人数=现在店均覆盖人数/1.1。

我们测算了门店数量和当地常住人口、人均可支配收入的相关系数，从5家品牌的数据来看，区域领军品牌的门店数量和常住人口有一定的相关性（紫燕、廖记、九多肉多分别为0.45、0.31、0.24），我们认为人口数量主要决定当地门店数量的天花板。5家品牌中除了留夫鸭，其他品牌的门店数量和人均可支配收入没有明显正相关性。

可以发现紫燕的布局在南北地区均有良好的渗透，比如在北京、天津的店均覆盖人数分别为14和9万人/店，在中部的湖北省、西南的川渝地区也都有很好的发展。因此我们认为公司的口味是南北兼容的，本身紫燕百味鸡有现场调制料汁的环节，可以根据当地口味进行调制，所以口味适应性是比较强的。

我们从窄门餐眼收集紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡、卤江南、留夫鸭、九多肉多在全国各省市的门店数量，并根据当地常住人口计算了店均覆盖人数。其中紫燕的门店主要集中在江苏、上海、安徽、山东、湖北、川渝区域，廖记的门店主要在川渝和湖北，卤江南和留夫鸭都是集中在江浙一带，九多肉多主要在河南。紫燕的覆盖范围最为广泛，卤江南、留夫鸭和九多肉多区域性非常明显。

2）行业的发展往往也需要优秀的企业来推动，在休闲卤味赛道，绝味和周黑鸭都为行业贡献了优质的经验，最终的结果是各个梯队的企业都一起来教育消费者、做大行业规模。我们认为佐餐卤味企业也可以借鉴优秀的经验，加快行业连锁化、品牌化的进程。

1）无论是休闲卤味还是佐餐卤味，都存在稳定的消费需求和复购率，而且佐餐卤味也是低投资+快回本的门店模型，和其他连锁业态相比存在明显优势。

虽然佐餐卤味的产品标准化程度和休闲卤味存在差异，使得其全国化程度弱于休闲卤味，但我们认为佐餐卤味赛道的发展速度和品牌化的潜力还未得到充分挖掘。

总结来说，虽然休闲卤制品行业起步较晚，但随着近十年生活节奏的不断加快，居民消费水平的不断提升，卤制品行业逐渐向休闲化、方便化倾斜，行业本身处于快速发展期。而且休闲卤味的品类和口味更加集中，标准化程度更高、普适性更强。

绝味的加盟门店管理能力在大连锁赛道都能算佼佼者，典型的例子就是公司在2013年就开创性地建立加盟商委员会，实现加盟商自治管理，而且绝味通过在行业早期快速开店，利用规模优势摊销成本，使其运营效率远高于行业。

在公司能力维度，我们发现休闲卤味赛道的公司更加擅长品牌营销、加盟门店管理和门店扩张。例如周黑鸭在休闲卤味赛道实现了高端化，定价曾经显著高于其他品牌，同时公司也擅长通过品牌营销与消费者互动，因此深受年轻消费者热爱。

品牌方面，由于休闲卤味产品口味丰富度较低，生产工艺偏标准化，行业多为品牌连锁经营，市场集中度较高。佐餐卤味经营者多为地方个体门店，以“路边摊”、“夫妻店”形式经营，市场极度分散，品牌营销较少。

产品定位上，休闲卤制品消费场景为休闲娱乐场景，主要受众群体为年轻人。佐餐卤制品消费场景主要为家庭正餐，主要消费群体为中老年客群。品类上休闲卤味以家禽类产品为主，而佐餐卤味的品类分布更加均匀，家禽类和红肉类都有较大占比，而且食材与口味方面地域性更强

休闲卤味的连锁化率、集中度也更高，2020年休闲卤制行业CR3为17%，龙头绝味占比9%左右；佐餐卤味CR5仅为4.1%，紫燕作为龙头市占率为2.6%。而且佐餐卤味的区域性分布更加明显，紫燕食品、卤江南、留夫鸭门店分布以经济较为发达的华东地区为主，廖记棒棒鸡主要分布在川渝地区以及武汉，九多肉多主要分布在河南地区。

总资产周转率方面，紫燕高于业内，近年来来有一定下滑主要系20年公司在宁国、连云港、重庆新建的生产基地完工，固定资产翻倍增加。

应收账款周转率方面，公司该指标低于绝味食品，高于煌上煌；由于紫燕采用以经销为主的连锁经营模式，加盟店与消费者实时结算，各环节结算周期较短。

公司为两级销售网络，市场开拓、广告宣传等职责由经销商负责，因此公司销售费用较少；公司管理费用率与绝味食品、煌上煌走势相似，周黑鸭管理费用率较高与其采用直营模式为主的销售模式有关；卤制食品行业公司研发费用率普遍较低。

22年下半年以来，猪肉价格再次出现上涨趋势，而且肉类的价格走势经常会出现共振，鸡肉和牛肉价格也有小幅上涨，我们预计今年四季度猪肉价格还会持续上涨，因此公司今年的毛利率依旧会承压，明后年肉类成本可能会逐步回落。

原材料价格波动对公司毛利率影响较大，19年主要原材料价格出现上涨，公司通过3次提价来对冲成本压力，20年随着成本回落释放出提价红利；21年以来成本再次上涨，可能由于疫情后消费力有一定承压，公司的提价幅度小于19年，提价幅度并不能覆盖成本上涨幅度，因此21年的毛利率出现明显回落。

公司归母净利的增速持续放缓，主要是净利率在2020年达到高点后有一定回落，同业的利润增速也存在类似情况，主要是疫情影响和成本波动导致。

4）会通过POS机管控终端零售价格。在奖励方面，公司主要针对开店任务完成情况、营销活动进行考核，考核周期包括月度、季度和年度，完成任务或者符合条件的可以获得抵扣贷款形式的销售返利；除此之外公司还会对经销商的品牌规范运营情况、风险管控能力、商业信誉等进行综合评估，年度返利与审核结果挂钩。

目前公司的经销商中有10名公司前员工，之前为区域管理团队核心人员，均在2016年转型为公司经销商；而且其中有9位16年之前在公司均代持了实际控制人的股权，可见在公司地位较高，和管理层关系绑定较为紧密；其中有2名还是公司高管亲属。

其实在2016年之前公司是直接对接加盟商的，当时成立了上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立的区域经营主体，这些经营主体由区域管理团队负责区域内产品生产及配送、门店开拓及管理等工作；后来随着发展逐步由分散化管理变为集中性管理，紫燕母公司整合并统一管理各区域经营主体，16年公司正式设立两级销售网络后，原先区域管理团队的职责由经销商承担，该过程中公司也鼓励原先的区域管理团队人员转型为经销商。

在两级销售网络下，加盟费收取、销售收入结算采取两级模式，公司与经销商之间结算加盟费用和销售收入，经销商再和加盟商之间结算；在加盟门店报备订单需求以及工厂配送产品环节，仍是公司和加盟门店直接对接，此外公司会直接通过POS系统监控和管理终端销售价格，原则上要保证同一区域的销售价格保持一致。

相比行业其他头部卤味品牌，公司成立时间最早；而且在佐餐卤味品牌中处于领军地位，截至22年8月，公司终端门店超过5300家，覆盖二十多个省、自治区、直辖市内的140多个城市，门店数量稳居佐餐卤味领域第一，与其他佐餐卤味品牌的差距较大。

2000年正式进入上海，慢慢在华东地区扎根；为了适应新区域的口味，公司在鸭肉产品的基础中新增了夫妻肺片、百味鸡等川卤经典产品，品类逐步涵盖品类涵盖鸡、鸭、牛、猪等主流肉类；并于2012年正式开启全国战略。

紫燕百味鸡的前身为“钟记油烫鸭”，1989年在江苏徐州成立，主营卤鸭制品；1996年进军南京，更名为“紫燕”，紫燕品牌由此诞生。

我们将 2013 年绝味与当前紫燕相比，通过对单店、成本、费用三个维度拆解，我们认 为随着规模效应的显现，公司净利率有望超过 15%。

目前佐餐品牌主要集中在高线市场，下沉市场空间广阔。根据行政区域划分，目前共有 超 300 个地级市、近 3000 个县和超 2 万家镇，根据网聚资本测算考虑城市人口和消费 力，北上广深及省会城市可容纳规模达 150 亿元，若考虑地级市及下沉市场可容纳规模 近 500 亿元，为高线市场 3.1 倍。若从人口维度看，一线城市/新一线城市/二线城市/三 线及下沉市场人口数分别为 0.83/1.81/2.45/9.3亿人农村女孩的创业梦想怎么写，占比 5.8%/12.6%/17.0%/64.5%， 下线市场潜在客群占总人口近 65%。目前主要连锁品牌中，仅河南区域品牌九多肉多和 菊花开下线市场门店数占比较高，其他品牌均集中在高线市场，在考虑运输经济性下在 完成全国化布局后未来下沉市场空间可期。

开店类：2019 年公司以经销商为单位每家收取 50 万元开店保证金，并根据 门店存续情况逐步退还；2020 年后公司改为对新经销商按照开店任务数每 店 2 万元进行收取，在经销商完成开店任务后无息退还，对已经有良好合作 基础的经销商进行开店保证金减免。

货款类：自 2018 年制定收取标准，对所有经销商存量门店统一收取，增量 门店在开店时即时收取，在门店关店后进行无息退还。2019 年及以前按照 1 万元/店，2020 年新老划断后新区域新店改为 2 万元/店；

多重折扣返利+保证金管理，有的放矢强化两级网络管理效率。二级渠道网络下为了对 终端门店实行精细化管控，多重折扣返利政策实现良好激励效应，保证金制度规范门店 管理，一控一松形成较好的管理模式。

21.9%/18.8%/16.3%/14.8%/14.6%/5.1%， 华北和华中发展较快，华南市场相对薄弱，区域属性较为突出。从门店分布看，江苏、 安徽、上海、山东为公司核心省份，门店累计占比近半成，传统的卤味强省及人口大省 河南、广东、湖南及河北等占比不足 5%，存在较多的空白点位，区域拓张潜力较大。从 城市分布看，因公司发家于经济实力较强的华东区域，一二线市场门店占比超 73%，三 线及下沉市场占比不足 30%，下沉市场空间广阔。

16.6%/14.3%/21.3%/17.4%/5.6%。对比同为家族企业的煌上煌，徐桂芬家族在首次公开发行后持有 64.6%的股份，相比之下公司持股更加集中。其次，外部投资 机构合计持股 6.3%短视频热门作品农村创业，4 家员工持股平台持股比例为 4.4%，激励对象由核心高管向下覆 盖至近百位一线骨干。公司同时在产业链上下游布局了 49 家全资子公司、10 家控股子 公司和 7 家参股公司，重视产品生产的全过程管理，业务范围涵盖屠宰、集采、能源供 应、生产、冷链运输、销售、子品牌运营等众多环节。

家族集中控股，员工持股平台绑定核心利益。为优化法人治理结构、筹备股份改制，公 司于 2015 年、2019 年两度从外部引资，但力度较为谨慎，目前钟氏家族 7 名成员持股 比例达 75.2%，作为公司共同实际控制人，其中钟怀军/邓惠玲/钟勤川/钟勤沁/戈吴超 分别持有

1989 年第一代创始人钟春发夫妇来到江苏徐州创业，将四川乐山特色小吃“甜皮鸭”改 良为“油烫鸭”并开设首家门店，之后便确立了开分店拓展的思路，因此聘请多位川卤 师傅掌厨，多年后发展为 10 多家地方连锁店。1996 年第二代创始人钟怀军先生接手家 业，进军以鸭类小吃繁多而著称的“鸭都”南京，但当地熟卤行业竞争激烈，仅凭“油 烫鸭”单品难以脱颖而出，遂更名“紫燕百味鸡”重新定位品牌，跨品类推出百味鸡、 夫妻肺片、紫燕鹅等特色菜肴，在以鸭货为主的卤味行业构筑差异化优势。

专题： 德克士加盟   火锅店加盟   派乐汉堡加盟